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圣兆药物(832586):新型制剂蓝海明珠,股权激励绑定核心人才,目标市值120亿

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原标题:圣兆药物(832586):新型制剂蓝海明珠,股权激励绑定核心人才,目标市值120亿 报告摘要 公司为专注创新制剂研发的医药企业。(1)从业务上来说,公司专注靶向制剂和长效

  • 原标题:圣兆药物(832586):新型制剂蓝海明珠,股权激励绑定核心人才,目标市值120亿

    报告摘要

    公司为专注创新制剂研发的医药企业。(1)从业务上来说,公司专注靶向制剂和长效缓释制剂研究,受惠于药品上市许可持有人制度(MAH)的红利,专注于药品研发,生产及销售环节采用CMO和CSO模式。(2)就公司募资历程而言,公司自2015年登陆新三板后多轮募资总额近6亿并相继投入研发,当前已满足挂牌新三板精选层标准四的要求,进一步向科创板申报标准五靠拢。(3)从股权结构和管理层背景来说,公司股权较为集中,利于重大决策的推进;管理层成员大多具有多年创新制剂产业化经验,研发管理经验丰富。(4)实施股权激励,考核目标2027年120亿,深度精准绑定公司管理层和核心员工,有助于稳定研发团队,顺利推进研发项目商业化。

    政策引导下医药行业从“重销售”转向“重研发”,新型制剂的国产替代为大势所趋。为了推动医保降费,国家实行药品集中采购、一致性评价、优先审评审批等一系列制度,压缩流通环节中间费用的同时缩短创新制剂审评周期,利好研发药企、推动产品质量提升。从供给端来说,本报告通过梳理市场规模、竞争格局、国内上市产品及在研产品,指出创新制剂的国产替代为大势所趋。从需求端来说,我国对新型制剂的需求量大,以恶性肿瘤为代表的各类重症疾病市场空间巨大。新型制剂研发成功后便会迅速放量销售。

    公司对工艺和产品质量的追求顺应了行业发展趋势,有望实现弯道超车。与传统的“重销售”药企不同,公司自成立之初便在工艺上追求一步到位,以产品质量为先,专注研发。(1)公司重视产品生产的商业产能,产品的设计单批次量为国内同类最高,即使未来可能面临集采亦能保持优势;(2)公司自始至终以原研药为标准,坚持产品高质量,有望在一致性评价要求下弯道超车。

    公司有明显的研发优势,研发团队实力突出,专利数量节节攀升。一方面,公司研发团队相关经验丰富、实力突出。2020H1研发人员在公司员工中占比为48%,远高于同行,拥有多名博士。创新制剂研究中心的总监均有近10年复杂注射剂产业化研究经验。截至2020H1公司已取得的专利数量为16个。

    公司有明显的先发优势,深筑公司护城河。一方面,创新制剂研发周期较长,公司在该领域已深耕多年,具有时间上的卡位优势。另一方面,创新制剂资金壁垒较高,研发投入大,公司在新三板市场持续融资,具有资金上的资源优势。

    风险提示:研发风险、行业竞争风险

    一、公司介绍:创新制剂研发领先企业

    本节简要介绍公司的业务概况、历史沿革、股权结构和管理层背景。从业务上来说,公司专注靶向制剂和长效缓释制剂研究,受惠于药品上市许可持有人制度(MAH)的红利,专注于药品研发,采用CMO模式委托生产、CSO模式销售产品。就公司的历史而言,公司自2015年起募资约6亿,将大量资金投入研发,当前已满足新三板精选层挂牌标准四的要求,正逐步向科创板申报标准五靠拢。从股权结构和管理层背景来说,公司股权较为集中,利于重大决策的推进;管理层成员大多具有多年创新制剂产业化经验,研发管理经验丰富。

    1. 业务概况:公司专注两大研究方向,CMO与CSO并行

    公司专注靶向制剂和长效缓释制剂两大研究方向,主要钻研微球、微晶和脂质体等技术。公司研发产品主要针对恶性肿瘤、精神疾病、子宫内膜异位症等重症疾病,在研产品有利培酮微球、盐酸多柔比星脂质体注射液和盐酸伊立替康脂质体注射液等十几种创新制剂。当前公司研发产品中,盐酸多柔比星脂质体注射液已进入BE研究阶段,多项在研产品也已进入车间工艺阶段,即将陆续进入BE阶段。

    公司为轻资产运营模式,采用CMO模式委托生产、CSO模式销售产品。在生产端,公司根据药品上市许可持有人制度(MAH)将持有药品上市许可,采取合同外包或委托生产(即CMO)的方式展开生产。在销售端,公司采用CSO模式,将上市产品快速投放市场实现销售收益。例如,公司2020年初与海正药业就脂质体等复杂注射剂的研发、注册、生产、销售各环节开展全面合作,结成深度的战略合作伙伴关系。

    2018年以来,公司开始逐步减少对子公司的投入并逐步将主营业务以外的资产进行剥离,把资源集中于母公司的药品研发领域。在药品上市许可持有人制度(MAH)推出以后,公司更加专注于产品研发。

    2. 历史沿革:多轮募资保证研发资金,已满足精选层申报要求

    公司成立于2011年,2015年6月登陆新三板,自2015年来公司经历了 5轮募资,2020年8月募资2.63亿。2015年,公司募资近1亿,2017年募资2.3亿。2020年8月,公司定向增发2.63亿,为未来的研发活动提供充足的资金支持。

    公司于2014年改制为股份公司,于2015年在新三板挂牌,2018年入选创新层,未来可能冲击精选层或直接申报科创板。公司近两年研发投入合计超过5000万,已满足新三板精选层标准四的要求。2018年、2019年,圣兆药物研发费用分别为1643万元、3855万元,合计超过5000万,满足精选层申报标准。圣兆药物董事会今年3月发布公告启动进入精选层的准备工作,并在11月聘请中金公司担任公司主办券商。

    3. 股权结构集中,管理层管理及研发经验丰富

    公司控股股东合计占股41.47%,较为集中,利于公司重大决策的推进。陈赟华、吴健、陈贇俊、蒋朝军、潘小玲、陈传庚、刘芝佑、笃圣投资为公司控股股东、实际控制人和一致行动人。

    公司董事长陈赟华先生管理经验丰富,总裁蒋朝军先生具有丰富的长效缓释制剂研发管理经验。董事长陈赟华先生有8年三甲综合医院药剂科工作经验,有15年药品销售及管理经验。董事兼总裁蒋朝军先生为吉林大学微生物和生化制药专业博士,具有15年长效缓释制剂产业化经验,曾在齐鲁制药担任长效缓释制剂研发项目负责人。高级副总裁黄惠锋先生为沈阳药科大学药学博士,具有15年的靶向制剂产业化经验,曾在齐鲁制药担任靶向制剂研发负责人,负责3款靶向制剂(伊立替康脂质体、前列地尔乳剂、紫杉醇白蛋白结合型等)申报临床。

    4. 推行首期股权激励,稳定核心研发团队

    公司计划以每股3.42元的价格向公司董事、高级管理人员及核心员工共计58人授予不超过5,427,637股限制性股票,约占方案公告时公司股本总额104,572,363股的5.19%,激励对象占公司截止2020年11月30日全体职工总人数201人的28.86%。

    这次股权激励的看点,一是激励对象自取得计划股票之日起,股份累积限售期限为7年,时间之长能够稳定研发团队,有利于研发项目顺利推进;二是价格低,激励作用强,有利于提升管理层和核心员工积极性;三是业绩考核目标与公司市值挂钩,最长解锁要求为2027年底公司市值超过120亿元,考虑到当前不到20亿的市值,考核目标充分彰显了管理层和研发团队对于研发项目推进的决心和未来公司发展壮大的高预期信心。

    限售期内,若公司完成上海证券交易所或深圳证券交易所(创业板、科创板、中小板及主板)上市,则视为业绩考核目标达成,可按本计划约定的时间和比例分批解除限售(仍需满足中国证监会对转板上市相关限售条款的要求)。

    二、微球和脂质体等新型制剂壁垒高、药效佳

    剂型是药品的体现形式,原料药结合适当剂型后才可临床使用。原料药是药品的主要有效成分,但是不能直接用于患者,如阿司匹林、尼群地平、胰岛素。剂型指把原料药制备成适合某种给药途径的适宜形式,即一类药物制剂的总称,如片剂、注射剂、溶液剂、乳剂、混悬剂、滴眼剂、栓剂等。药物制剂指以剂型体现的药物的具体品种,能直接用于患者,如阿司匹林片、甘草片、胰岛素注射剂等。

    注射微球、脂质体为新型剂型中技术壁垒较高且提升药效较好的种类。普通剂型主要包括片剂、颗粒剂、胶囊剂、注射剂等。新型剂型指运用现代制剂技术和高分子材料或聚合物,将药物分散在结构特殊的体系中,从而起到提升药物效果的作用。新型剂型包括缓控释片或胶囊、吸入剂、植入剂等,其中注射微球、脂质体等由微粒构成的分散系为新型剂型中技术含量较高,且提升药物效果较佳的剂型。

    全球已上市的微球制剂有10种,脂质体制剂有14种,主要针对重症疾病。最早上市微球品种可追溯到1986年,主要治疗病症涵盖各种肿瘤、癌症、精神分裂、糖尿病、术后镇痛、抗感染等。

    1.微球:为长效缓释制剂的一种,市场空间广阔

    微球制剂可增强药物疗效和作用时间,为长效缓释制剂的一种。药剂学上将微球定义为药物溶解或分散于高分子材料中所形成的微小球体或类球体,粒径通常在1-300μm之间,故名微球。研究表明,微球使药物在体内缓慢释放,从而延长药物作用时间、减少服药次数、改善患者的顺应性,同时也可有效降低毒性反应发生率。按结构形式划分,微球制剂主要包括成孔性微球、双层微球及磁性微球三种形式。

    微球制剂适用于多肽类药物,相关技术已经较为成熟。一方面,微球制剂由于其本身的特点,主要适用于分子量小、活性高、治疗窗较宽、需长期用药的药物;另一方面,多肽类药物具有分子量小、活性高、直接口服无效、生物半衰期短、治疗周期长的特点,因此需要反复注射,多肽类药物的微球制剂可以大大延长药物半衰期,减少注射次数。因此目前已上市的微球制剂大部分是多肽类药物,且相关缓控释微球技术已经较为成熟。

    中国微球制剂行业起步较晚,市场空间广阔。自20世纪80年代,伴随着药物制剂工业快速发展,缓控释制剂、透皮制剂、靶向制剂等新型制剂技术层出不穷,不但有效提高药物效率、增加药物附加价值,还给患者提供更多样、更便捷的给药方案。微球制剂作为新型制剂的重要分支,在技术、资金及人才等多种因素的影响下,日本武田、AstraZeneca及丽珠制药等企业的微球制剂开发能力增强,制剂水平不断提高,微球制剂产品加速上市。中国微球制剂行业起步相对较晚,自2000年获批第一个微球制剂产品至今已经历近20年的发展。

    2.脂质体:为靶向制剂的一种,主要用于抗感染和抗肿瘤

    脂质体为靶向制剂的一种,是目前纳米药物输送系统中研究最广泛的纳米载体之一。脂质体是由磷脂和胆固醇组成的脂质双分子层所构成的封闭囊泡。当磷脂分散于水中时,可依靠磷脂的疏水作用自发形成囊泡结构,脂质体内核为水相,可以包载亲水性药物;双分子膜间为油相,可以包裹亲脂性药物。此外,脂质体的内水相使得其也可以用于很多生物大分子的输送,如DNA、蛋白质等。脂质体作为药物输送载体可以增加包封药物的溶解度;提高药物的治疗效果,减少用药量;减轻药物的不良反应;延长药物的体内循环时间;克服肿瘤细胞的耐药性;提高药物输送的靶向性;具有良好的生物相容性。

    目前脂质体主要用于抗感染和抗肿瘤两大类药物,抗肿瘤药物居多。由于脂质体更趋向炎症和肿瘤部位,因此目前脂质体所荷载的药物主要分为抗感染药物和抗肿瘤药物两大类。近年来肿瘤药物市场的不断扩大,抗肿瘤药物的脂质体成为了新的研发热点。分析目前已上市的注射用脂质体的药物类型,也主要是抗肿瘤的化疗药物,如多柔比星、柔红霉素、紫杉醇等。

    21世纪后脂质体技术不断发展。1995年,FDA批准全球第一个临床应用的脂质体。进入21世纪后,脂质体进一步发展,从传统脂质体逐步发展为长循环脂质体,从被动靶向逐步发展为主动靶向,从小分子治疗逐步发展为基因转染。

    三、行业趋势:从重销售到重研发,从进口为主到国产替代

    我们认为,在集采、仿制药一致性评价等一系列政策的推动下,医药行业生态被重构,从以往的“重销售”变为“重研发”,一系列的政策将利好研发型药企。通过供给端分析,我们发现微球等创新制剂正面临明显的国产替代趋势。从需求端看,由于创新制剂的临床优势突出,微球和脂质体未来市场需求巨大。总体而言,该行业为供给约束均衡市场,药品一旦被研发成功则供不应求。

    1.行业生态被重构,面临从销售端向研发端迁移的趋势

    集采制度是销售端利润将被压缩的主要原因。由于我国面临医保入不敷出的局面,政府推出一系列政策进行医保降费,其中“集采政策”尤为重要。具体而言,通过集采政策,政府可大幅压缩药品流通环节的花费,从而达到医保降费的目的。

    仿制药一致性评价、优先审评审批制度体现了我国对药品质量重视度的提升和对研发型企业的支持。在改革过程中,我国仿制药行业呈现出“二仿仿一仿、三仿仿二仿”的现象,药品质量参差不齐。因此我国推出了“仿制药一致性评价”政策,要求仿制药质量和疗效与原研药品达到一致,同时通过优先审评审批制度鼓励创新。

    在此背景下,包括创新制剂行业在内的整个医药行业生态被重构,面临从销售端向研发端迁移的趋势。下文我们将分别介绍各制度对行业的影响,以观察行业从销售端向研发端的迁移趋势。

    1.1 集采制度压缩流通环节的费用,利好产能较大的研发型药企

    长久以来,中国药企普遍表现出“轻研发而重销售”的特点。根据人和资本于2017年的测算,中国医疗健康产业链中经销商市场空间高达15000亿元,以流通环节为主的销售端市场空间高于药厂。基于该原因,医药企业竞争的重点集中在销售渠道上,而非产品质量上。

    在此背景下,集采制度推出,大大压缩了流通渠道的花费。《国家组织药品集中采购和使用试点方案》明确指出,选择“4+7”城市,从通过质量和疗效一致性评价的仿制药对应的通用名药品中遴选试点品种,国家组织药品集中采购和使用试点。通过该制度,医药经销商的利润空间被大大压缩,流通渠道的费用在整个药品行业里的占比大大降低。

    药企可在药价大幅下降的情形下依然盈利,集采制度利好产能较大的研发型企业。通过集采制度,药企得以在药价大幅降低的情形下依然实现盈利,政策利好两类企业:产能大的企业、质量好的企业。第一,由于是国家组织药品集中采购,对药品需求量极大,因此能够与集采中心合作的药企必然需要满足“量”的要求。第二,集采中心对产品质量要求高,因此研发驱动型药企相较销售驱动型药企更有优势。

    1.2 仿制药一致性评价提升药品质量、优先审评审批鼓励创新,利好研发型药企

    一致性评价要求仿制药质量和疗效与原研药品达到一致,高重复性且质量与疗效不足的药品面临淘汰,利好研发型药企。《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》重申医药产业要进行回归,重点强调了药品的安全性和有效性,对于药品质量没有任何打折扣的余地,仿制药和原研药的质量疗效必须一样。对于国内仿制药企业来说,药品质量将被摆到首要位置。

    通过一致性评价的仿制药可以获得多种政策支持。仿制药通过一致性评价后,可以被纳入《中国上市药品目录集》,且可在药品标签、说明书中使用通过一致性评价标志,同时国家将在医保支付、集中采购,技术与资金等方面对通过品种给予政策支持:(1)医保支付激励:通过一致性评价的药品品种,社会保障部门将在医保支付方面予以适当支持,加快按通用名制定医保药品支付标准,与原研药共享同一支付标准。(2)优先集中采购:同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的,卫生计生部门在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种;未超过3家的,优先采购和使用已通过一致性评价的品种。(3)技术与资金支持:通过一致性评价药品生产企业的技术改造,可以向发展改革、工信和财政等部门申请中央基建投资、产业基金等资金支持。此外,NMPA鼓励具有上市许可持有人资格的企业,将通过一致性评价的药品委托其他生产企业生产(即药品上市许可人制度,简称MAH制度),以扩大产量,满足市场需要。

    为鼓励创新,提高企业研发效率,NMPA开辟了优先审评绿色通道,鼓励创新药和首仿药加快上市。列入优先审评绿色通道的品种一路畅通,直接启动审评,例如“未在中国境内外上市销售的创新药”“转移到中国境内生产的创新药”“使用先进制剂技术、创新治疗手段、具有明显治疗优势的药品”将享受优先审评审批红利,同时,艾滋病、肺结核、病毒性肝炎、罕见病、恶性肿瘤、儿童用药、老年人特有和多发的疾病等药品也纳入优先评审范围,优先审评的平均时间只需要2个月,最短仅需1周时间。

    2.供给分析:国内厂商优势逐步凸显,国产替代为大势所趋

    本小节首先分析了微球和脂质体行业的市场规模,中国微球行业有望在5年内突破百亿市场空间。从竞争格局方面说,国内厂商在政策助推下的优势逐步凸显。最后通过分析国内上市产品和在研产品,本报告认为微球和脂质体行业国产替代趋势明显。

    2.1 微球脂质体市场规模增长迅速,微球行业未来有望突破百亿市场空间

    2019年中国微球制剂市场规模约47.4亿元,未来仍将快速增长。自2000年日本武田制药的注射用醋酸亮丙瑞林微球——抑那通在中国上市以来,现已有8家企业的8款微球制剂产品陆续上市,其中亮丙瑞林与曲普瑞林是中国微球制剂行业市场份额较大的两类药物。按销售额统计,2015-2019年中国微球制剂行业市场规模由22.3亿元增长到47.4亿元,年复合增长率为20.8%。未来,伴随着多个原研药专利过期,本土企业加紧布局微球制剂领域,促进微球制剂技术水平大幅提升,国产微球制剂产品加速上市,中国微球制剂市场规模将呈现快速增长趋势。据推算,2024年中国微球制剂行业市场规模将增长至116.1亿元,年复合增长率19.7%。

    在脂质体方面,国内销售额保持高速增长。国内样本医院脂质体销售额近几年一直保持20%左右的高速增长。脂质体的销售额在2012-2017年间增长了超过10亿元,2017年销售额约17亿元,放大到全国预计近75亿元。

    分产品来看,多柔比星、伊立替康脂质体和利培酮、亮丙瑞林微球等产品市场空间较大。公司在研脂质体产品中,伊立替康脂质体2016及2017年全球销售额增速均超过10%。部分微球脂质体制剂在国内医院的销售额均有数十亿,2019年亮丙瑞林微球在国内销售额超过30亿,多柔比星脂质体销售额近35亿,在国内微球脂质体制剂领域占有较大的市场份额。

    2.2 竞争格局:国内厂商优势逐步凸显

    由于微球制剂的技术壁垒高,生产工艺复杂,参与企业凭借技术优势构建行业护城河,促使整体市场竞争格局较为稳定。我国微球制剂以进口为主,法国Ipsen、英国AstraZeneca、瑞士Novartis及日本武田等全球性生物制药企业在微球制剂产品研发与推广中处于行业领先地位,研发能力强,技术创新力显著。国产产品仅丽珠制药、博恩特有已上市产品,亮丙瑞林是微球制剂领域唯一有国产产品上市的药物。

    目前我国样本医院微球市场以亮丙瑞林和曲普瑞林为主。二者占比超过90%,其中亮丙瑞林武田的市场份额超过50%;曲普瑞林全部为进口产品,进口的公司包括法国IpsenPharma、德国FerringGmbH以及瑞士的FerringAG的三家公司。以亮丙瑞林为例,其原研厂商日本武田,在中国市场销售的亮丙瑞林微球共有两周、1个月、3个月三种缓释剂型,2019年丽珠制药的贝依和博恩特的博恩诺康两款国产仿制药上市后,凭借其价格优势,逐步取代日本武田的市场份额。数据显示,2019年丽珠制药的亮丙瑞林微球销售额高达9.3亿元,丽珠制药与博恩特合计占据中国亮丙瑞林微球市场份额约62%。

    相较微球制剂,我国脂质体制剂以国产化为主,主要以紫杉醇、两性霉素B和盐酸多柔比星三大品种为主,绿叶制药凭借紫杉醇脂质体占主导地位。在我国脂质体市场中,绿叶制药的力扑素的市场份额最大(超过70%),其次为石药、复旦张江、常州金远的盐酸多柔比星脂质体。在盐酸多柔比星脂质体中,石药集团的市场份额逐渐扩大,至2017年已达60%,常州金远的市场份额也有较大的提升。

    2.3 产品分析:微球和脂质体未来将继续面临国产化

    本小节主要从已上市产品和在研产品两个层面分析国内的微球和脂质体产品。

    (1)国内已上市产品:微球依赖进口,脂质体国产化程度相对较高

    目前我国上市的国产微球制剂较少。我国已上市的国产微球制剂仅有亮丙瑞林微球,生产厂商为丽珠制药和博恩特;已上市的国产脂质体制剂仅有3种,分别是紫杉醇脂质体、盐酸多柔比星脂质体、两性霉素B脂质体,生产厂商主要为绿叶制药、复旦张江、常州金远、石药集团和上药新亚。从全球已上市的微球脂质体制剂来看,我国实现国产化的微球脂质体品种仍然很少。

    目前,我国已上市的进口新型制剂产品以微球为主,脂质体国产化程度相对较高。国内上市的进口微球主要有5大品种,奥曲肽微球、全氟丁烷微球、艾塞那肽微球、亮丙瑞林微球,主要生产厂商包括诺华制药、GE Healthcare、AstraZeneca、强生、武田制药等知名企业;而脂质体制剂当前国内市场由国内厂商主导,过往批注上市的脂质体进口产品也已经过了有效期。

    (2)在研产品:在研产品充足,国产化替代趋势明显

    近年来,以绿叶制药、丽珠制药、石药集团、金赛药业、圣兆药物及齐鲁制药为代表的本土企业加速布局微球脂质体制剂领域,未来2-3年将有多款国产微球制剂产品陆续上市。

    在微球制剂领域,当前在研产品主要有奥曲肽微球、曲普瑞林、阿立哌唑、亮丙瑞林、利培酮、艾塞那肽等微球制剂,主要研发企业包括金赛药业、丽珠制药、绿叶制药、齐鲁制药、石药集团、振东制药,大部分在研产品仍处于临床试验阶段,仅有丽珠制药的亮丙瑞林和绿叶制药的利培酮处于上市申请阶段,同时丽珠制药和绿叶制药也是研发微球制剂品种最多的两家企业。另外,曲普瑞林、利培酮、艾塞那肽为多家企业的研发重点。

    在脂质体制剂领域,当前在研产品主要有伊立替康、多柔比星、紫杉醇、两性霉素B等脂质体制剂,主要研发企业包括石药集团、齐鲁制药、绿叶制药、科伦药物、恒瑞医药、景峰制药、海正药业等,其中,石药集团具有最多在研脂质体制剂种类,且盐酸米托蒽醌脂质体注射液、伊立替康脂质体注射液、注射用紫杉醇阳离子脂质体正处于上市申请阶段。另外,伊立替康、多柔比星脂质体为多家企业的研发重点。

    3. 需求分析:新型制剂临床优势明显,重疾市场空间巨大

    本节从剂型的角度进行初步的需求分析,然后进一步从公司在研产品针对的5大类适应症方面分析市场需求。

    3.1 新型制剂临床优势明显,市场需求极大

    新型药物制剂临床优势明显。目前已经有 PEG 化药物、融合蛋白药物、 ADC药物、微球、脂质体、聚合物胶束等多种剂型获批应用于临床,通常药物可包载于纳米粒子内部(通过氢键作用或者相似相溶作用)或者和聚合物偶联(通过化学键作用),同时纳米制剂表面可以修饰 PEG 或者靶向病灶的配体从而达到理想的治疗效果。

    由于相较传统剂型的巨大优势,创新制剂需求量巨大。无论是微球制剂还是脂质体制剂,事实上呈现供不应求的供需结构。(1)2019年,我国微球制剂市场规模为47.4亿元,并将以15%-25%的年增速持续增长。(2)2017年全球脂质体销售额为1380百万美元,增速约为8%。

    3.2 恶性肿瘤、精神分裂症等重疾市场空间巨大

    本节主要分析了公司在研产品针对的恶性肿瘤、糖尿病、精神分裂症、子宫内膜异位症和术后镇痛等适应症对相关药物的需求情况,发现各类疾病患病人数较多,相应的市场空间巨大。

    (1)老龄化背景下恶性肿瘤高发,中国诊疗手段改进空间大

    中国老龄化趋势下,恶性肿瘤高发。2018中国癌症登记年报统计显示,恶性肿瘤发病率随年龄增长逐步增加,60岁以上的老年人是肿瘤高发人群,80岁左右达到发病高峰。自20世纪末进入老龄化社会以来,中国老龄化程度越来越深。2000年至2019年,60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到2.54亿人。同期,老年人口占比从10.2%上升到18.1%,提升幅度远超世界平均水平。国家癌症中心发布的报告显示,2015年全国恶性肿瘤发病超过390万人,死亡约233.8万人,这意味着平均每天超过1万人被确诊为癌症。同时,随着恶性肿瘤发病数持续上升,我国每年所需的相关医疗花费超过2200亿元。2018年,中国恶性肿瘤患病人数为428.5万人,年增速约为3%。

    中国肿瘤患者五年生存率方面远低于美国,诊疗手段有待改善。NCCR数据显示,2003~2013 年中国肿瘤患者近五年生存率为 40.5%。美国肿瘤患者五年生存率方面,NCI 的 SEER 计划、2009~2015 年 NPCR 登记等数据显示,美国肿瘤患者五年生存率为 67.1%。美国肿瘤患者五年生存率较中国肿瘤患者五年生存率高 26.6%,原因主要在于美国肿瘤免疫诊疗手段(如靶向药物使用、肿瘤患者管理等)较中国更为先进。

    (2)糖尿病为慢性杀手,我国糖尿病患病人数居全球之首

    糖尿病为慢性杀手,我国糖尿病患病人数居全球之首,并呈持续增长趋势。目前,糖尿病患者一旦确诊,通常需要终身服药,为慢性杀手疾病之一。2013年来,我国糖尿病患者超过1亿人,2019年我国糖尿病患者已达1.2亿人。自2005年来,我国糖尿病疾病占比持续攀升,至2018年已达2.4%。与全球平均水平相比,2015年至今,我国糖尿病患病率均超过10%,远超全球平均水平。

    从市场规模来看,2017年我国糖尿病药物行业市场规模为512亿元,相较2016年翻了一番。根据国际糖尿病联盟,未来我国糖尿病药物市场将保持高速增长。

    (3)医疗资源无法满足精神分裂症患者的就诊需求

    精神分裂症是一种慢性且严重的精神疾患,在全世界影响着超过2000万人。全球患病率接近1%(患病率定义为任一时间点某人群中患某疾病的人口数量)。发病率约为1.5/10,000(发病率定义为每年新发病例的数量)。患者通常在青春期发病,很少在儿童期和生命后期(45岁后)发病。男性患者略多于女性(1.4:1),女性患者确诊时的年龄往往大于男性。男性发病的年龄众数为18-25岁,女性为25-35岁,第2个峰值出现在围绝经期。

    我国精神疾病患者多,医疗资源无法满足就诊需求。报告显示,近年来我国精神障碍的患病率总体上呈上升趋势,精神障碍患病总人数超过一亿。其中,重精神病1600万,精神分裂症的患病率接近人口总数的1%。中国医师协会精神科医师分会第十五届年会上发布的数据显示,截至2018年底,我国登记在册的严重精神障碍患者有599.4万例,包括六类精神障碍疾病。但我国精神科执业医师仅有四万人左右(平均2.9名/10万人口),医疗资源无法满足患者的就诊需求。

    (4)子宫内膜异位症患病率高,用药费用空间大

    子宫内膜异位症(endometriosis)是一种非癌性疾病(non-cancerous disorder),指的是位于子宫内的子宫内膜组织在身体的其它部位上(如卵巢、输卵管、骨盆、下腹腔或子宫以外)出现的病症。该疾病最常见的临床症状是痛经,其他症状还包括:性交痛、不孕、排便疼痛、便秘、尿血、排尿疼痛等。其治疗方法包括手术治疗、药物治疗、介入治疗、中药治疗及辅助治疗(如辅助生殖技术治疗)等。治疗目的在于减灭和消除病灶,减轻和消除疼痛,改善和促进生育,减少和避免复发。

    子宫内膜异位症真实患病率难以确定,估计的患病率较高。据估计,有10%的育龄女性患子宫内膜异位症,根据世界银行2017年的估计人口,全世界约有1.9亿女性患子宫内膜异位症。然而,由于确诊子宫内膜异位症需要手术直接观察,因此其真实患病率仍不确定。在不同人群样本中和采用不同诊断方法时,估计值差别很大。无症状女性中的患病率为2%~11%,不孕女性中的患病率为5%~50%,因盆腔疼痛住院的女性中的患病率为5%~21%。在有症状的青少年中,子宫内膜异位症的患病率范围为49%(有慢性盆腔疼痛的女性)至75%(有药物治疗无效的疼痛的女性)。

    从发达国家经验看,该疾病的用药费用空间大。2008年美国子宫内膜异位症的医疗费用约为每名患病女性4,000美元,费用较高,与其他慢性病(如2型糖尿病、克罗恩病和类风湿关节炎)的费用相当。

    (5)术后镇痛

    术后痛若未被充分控制,可能会转变为慢性疼痛。手术后疼痛(PostoperativePain),简称术后痛,是手术后即刻发生的急性疼痛(通常持续不超过7天),其性质为伤害性疼痛,也是临床最常见和最需紧急处理的急性疼痛。术后痛如果不能在初始状态下充分被控制,可能发展为慢性疼痛(ChronicPost-surgicalPain,CPSP),其性质也可能转变为神经病理性疼痛或混合性疼痛。研究表明小至腹肌沟疝修补术,大到体外循环等大手术,都可发生CPSP,其发生率高达19%~56%,持续痛达半年甚至数十年。CPSP形成的易发因素包括:术前有长于1个月的中到重度疼痛、精神易激、抑郁、多次手术;术中或术后损伤神经;采用放疗、化疗。其中最突出的因素是术后疼痛控制不佳和精神抑郁。

    全球每年施行手术数量约2.34亿,我国住院病人手术人次逐年攀升。根据世界卫生组织的数据,在全球各地,每年施行的大手术约有2.34亿例。这相当于每25人中约有1人接受手术。每年有6300万人通过手术来治疗外伤,另有1000万人手术治疗与妊娠有关的并发症,还有3100多万人须接受手术治疗癌症。2018年我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6172万,同比增长10.3%;其中骨科住院病人手术人次为63.3万。

    四、工艺及产品优势:顺应行业趋势,已有产品进入BE阶段

    相较其他企业,公司在工艺上力求一步到位,已形成了明显的技术壁垒。同时公司从研发之初便追求产品质量,有望在政策引导下领先于“重销售”的企业,实现弯道超车。此外,我们梳理了目前公司各产品的研发进度,其中盐酸多柔比星脂质体注射液已进入临床BE阶段,将成为公司首个通过一致性评价的产品。

    1.制剂工艺技术壁垒高,公司产品质量优势明显

    对于新型制剂而言,工艺技术壁垒极高。工艺的设计贯穿研发的始终,倘若要改变工艺,则需回归到最初状态、从小试阶段重新开展研发。因此,对于创新制剂而言,想要更改工艺,至少需要2年时间。

    公司在工艺上以商业化规模为导向,通过产能最大化降低单位生产成本。对于每一个在研产品,公司力求通过提高产品批次量以降低生产成本。若未来面临集采,公司的工艺优势将使得公司得以在成本端具有足够的空间应对集采带来的降价影响。

    在产品质量上,公司不同于行业初期“重销售”的企业,力求与原研药一致。由于以往医药行业“重销售”的特点,企业将经营重点放在渠道管理等方面。而相比其他企业,公司自始至终不盲目追求研发速度,而是质量优先。这使得公司刚好顺应了从“重销售”到“重研发”的行业趋势,响应了国家提升药品质量的政策要求。在仿制药一致性评价制度下,公司有望实现弯道超车。

    2.公司已有产品进入临床BE阶段

    制剂上市前需通过仿制药一致性评价,公司有望在政策利好下实现弯道超车。随着仿制药一致性评价的推进和深化,国家对于仿制药的要求越来越严格,当前国内已上市的多项高端注射制剂产品尚未完成一致性评价;公司自研制剂在各项质量标准、工艺路线均追求与原研药完全一致。目前公司在研产品均尚未有企业通过一致性评价,给了公司弯道超车的宝贵机会。

    公司专注先进制剂,研发流程主要有药学研究、临床前研究、临床研究和产品上市等阶段。公司目前已有产品进入临床BE阶段(生物等效性评价)。

    目前盐酸多柔比星脂质体注射液已进入临床BE阶段,多个产品即将进入临床BE。公司利培酮微球及奥氮平长效制剂处于车间工艺验证阶段,即将采用GMP样品开展稳定性研究以及非临床动物实验和安全性实验,预计将很快进入BE研究阶段。

    2.1 长效缓释制剂项目进展

    长效缓释制剂项目众多,本报告整理了公司披露的S3、B01A、B02A、B02B和A03A等在研项目的进展。其中S3项目处于车间工艺验证阶段, B01A处于车间工艺验证阶段,B02A项目和B02B项目处于车间工艺验证阶段,A03A处于车间放大准备阶段。

    2.2 靶向制剂项目进展

    靶向制剂中,本报告整理了公司披露的D02A、D03A、D04A等在研项目的进展。其中,D03A处于车间放大准备阶段,D04A处于中试放大研究阶段,D02A处于临床研究启动阶段。

    五、研发优势:研发团队实力突出,专利数节节攀升

    公司重研发,研发团队相关经验丰富、实力突出,专利数量节节攀升。2020H1研发人员在公司员工中占比48%,远高于丽珠、绿叶等公司,2019年研发人员中有17.5%为博士学历。公司设置了长效缓释制剂研究中心、靶向制剂研究中心及研发质量管理部。长效缓释制剂及靶向制剂研究中心的总监均有近10年复杂注射剂产业化研究经验。2017年来,公司专利数量节节攀升,截至2020H1公司专利数量为16个。

    1. 公司重研发,研发团队实力突出

    公司研发人员占比最大,学历较高。2019年90位研发人员中,有16位为博士,59位为硕士学历。

    与丽珠集团和绿叶制药相比,公司研发人员占比较高。丽珠集团2018、2019年研发人员占比分别为9.4%、8.1%。绿叶制药2018、2019年研发人员占比分别为12.5%、15.9%。而圣兆药物2018、2019年的研发人员占比高达68.5%、72.6%,足见研发工作在公司的核心地位。

    公司的组织架构体现了对研发的重视。公司设立了长效缓释制剂研究中心及靶向制剂研究中心,分别负责公司的两大研发方向。公司还设立了研发质量管理部,专门把控公司产品质量。

    公司研发核心人员经验丰富,有6位研发骨干曾在CDE担任新药审评专家。公司总经理蒋朝军曾主持开发3款长效缓释制剂(利培酮微球、艾塞那肽微球、长效奥氮平)进入临床。高级副总裁黄惠锋曾负责3款靶向制剂(伊立替康脂质体、前列地尔乳剂、紫杉醇白蛋白结合型等)申报临床。长效缓释制剂研究中心总监刘喜明为吉林大学博士,靶向制剂研究中心总监王震为浙江大学博士,均有近10年复杂注射剂产业化研究经验。 公司有完善的人才引进和研发奖励机制,保证了研发团队的稳定性。公司前期在人才引进阶段为其提供优厚的待遇和解决后顾之忧;中期设立股权激励和研发技术奖励;长期建立研发成果产业化后的市场收益分享机制。通过建立完善的奖励收益机制,公司大大化解了核心技术人员流失和泄密的风险。2019年,公司研发团队规模扩大的同时,研发人员薪酬同步增长,增长比例为158.15%。

    2. 发明专利数量节节攀升

    公司拥有的专利数量及发明专利数量节节攀升。截至2020H1,公司已授权专利有16个,其中发明专利为13个,远超2017年的6个。

    六、先发优势:长周期和资金高壁垒深筑公司护城河

    一方面,创新制剂相较普通仿制药研发周期较长,公司于2011年起便布局创新制剂研发,相较市场新进入者具有明显的卡位优势。另一方面,创新制剂相较普通仿制药有较高的资金壁垒,公司在新三板多轮定增下拥有充足的研发资金,研发费用率远高于同行。

    1.创新制剂研发周期长,公司具有明显的卡位优势

    创新药研发壁垒极高,完整的创新药研发周期长,甚至可能持续40-50年。其研发周期可分为技术积累期、研发突破期、销售黄金期和衰退期等4个阶段。如心脑血管创新药,自1950起开始研发,1990-2000年左右达到销售黄金期。自实验室开发至产品上市,大约需要经历10-15年时间。

    相比仿制药,新型剂型研发大约需要5-7年时间,易形成时间壁垒。根据《新型制剂的研发与创新》,新型制剂研发难度介于创新药和仿制药之间。除进口原研药,我国药品以仿制品居多,新型制剂较仿制品拥有更高的研发壁垒,研发时间较仿制药更长。

    公司自2011年成立以来就是一家专注于先进剂型药物研发的高新技术企业,先发优势明显。公司自始至终专注长效缓释制剂和靶向制剂两大研究方向,钻研微球、脂质体等技术,在大多数涉及的产品中遥遥领先于其他企业,为各细分市场的研发龙头。

    2.创新制剂研发资金壁垒高,公司具有明显的资源优势

    相比仿制药,新型剂型研发费用较高。根据《新型制剂的研发与创新》,仿制药的研发费用大约需要0.01-0.03亿美元,而新型制剂的研发费用约为0.2-0.5亿美元,是仿制药研发费用的7-50倍。

    体现在资金上的资源优势亦是公司先发优势的重要部分。2019年公司研发费用率高达157.6%,研发费用远超公司的营业收入。新型制剂所需研发费用较仿制药更高,而公司自在新三板挂牌以来募资约6亿,不仅为公司过去的研发活动提供充足资金支持,更能让公司未来保持持续的领先地位。

    七、财务分析

    公司专注研发,研发费用节节攀升。公司现金充足,截至2020H1公司现金及现金等价物余额约9180万元,2020年8月公司定增2.63亿元。公司募集资金大多用于研发活动。2019年公司资产负债率为25.6%,资本结构较好;2020H1公司流动比率为2.42,偿债能力相对较好。

    1. 公司专注研发,停止技术转让业务

    2019年,《药品管理法》修订后,MAH制度正式出台。由于MAH制度允许公司与全国优质制药生产企业开展委托生产合作(CMO),公司于2019年后不再开展技术转让业务。

    公司营收大幅降低主要系两票制及公司减少销售业务专注研发所致。2018年,医药行业“两票制”全面推行,医药商业流通行业受到普遍影响。2017年后,公司保留少量药品和器械销售,而将更多精力集中在研发工作上。2017年及以前,公司研发费用计入管理费用中。本报告将研发费用从管理费用中剥离出来(即下图中管理费用为年报中管理费用减去研发费用),以观察公司成本及费用的变化。可以看到,公司自2018年及以后研发费用大幅提升,体现了公司对研发工作的重视程度日益加深。

    2. 公司现金充足,募集资金用于研发活动

    公司现金充足。截至2020H1公司现金及现金等价物余额约9180万元,2020年8月公司定增2.63亿元。

    公司于2015年、2017年分别筹资约1亿、2.3亿,募集资金用于研发活动。截至2020H1,公司在2017年募集的资金已使用1.7亿元,结余约7000万元。

    3. 公司资产负债率较低,偿债能力较好

    2019年公司资产负债率为25.6%,低于同行,资本结构较好。2020H1公司流动比率为2.42,即使流动资产有一半在短期内不能变现,也能保证全部的流动负债得到偿还,偿债能力相对较好。

    风险提示

    (1)研发风险。创新制剂研发周期长、投入大,不确定因素较多。若在研产品不能顺利通过生物等效性试验(BE),可能导致无法获得NMPA的审批。此外,若公司核心技术人员流失或泄密,公司的研发工作将受到冲击。若研发产品失败,公司业绩及未来的可持续发展将受到重大影响。

    (2)行业竞争风险。若行业内其它企业研发的产品率先通过仿制药一致性评价并上市,而公司后续立项产品研发如不能加速推进,公司可能会错过产品最佳上市时间,其经济效益可能受损。

    【重要声明】

    本报告信息均来源于公开资料,但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期,或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。

    报告中的内容和意见仅供参考,并不构成新三板智库对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成个人投资建议,且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。

    本报告版权归新三板智库所有,新三板智库对本报告保留一切权利,未经新三板智库事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得新三板智库同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“新三板智库”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

    END

发表时间:2021-01-01 | 评论 () | 复制本页地址 | 打印

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